杏彩体育投注网:东方精工研究报告：智能包装、水上动力设备双轮驱动

　　全球智能装备龙头，布局智能包装装备、水上动力设备两大领域。东方精工成立于 1996 年， 以瓦楞包装设备起家，是我国最早从事智能瓦楞纸箱包装设备研发、设计和生产的企业之 一，已成为全球领先智能瓦楞纸箱包装设备供应商。根据东方精工公告，2022 年公司全球 市占率约 10%，在国内同类型企业中排名第一，全球排名第二。公司于 2011 年上市，为巩 固原有主营业务地位并寻求新的盈利增长点，上市后围绕“智能包装设备”、“智能自动化 设备”和“高端核心零部件”三大业务板块积极开展对外并购活动。在瓦楞智能装备领域 方面，公司通过“内生+外延”向瓦楞纸包装装备产业链上下游拓展，并培育行业智慧工厂 整体解决方案的新业务。同时，公司 2015 年通过收购百胜动力切入特种设备领域舷外机业 务，公司计划分拆百胜动力至创业板上市，截至 2023 年 1 月已过会。此外，公司于 2016 年 收购普莱德切入新能源动力电池业务，并于 2019 年 11 月剥离，获得原股东 16.76 亿元的 业绩补偿。

　　以智能瓦楞纸包装装备为核心，实现全产业链布局。公司以“智能装备制造”为战略核心， 聚焦高端智能装备制造方向，主营业务布局“智能包装装备”和“水上动力设备”两大领 域。其中，“智能包装装备业务”包括智能瓦楞纸包装装备、数码印刷设备以及工业互联网 行业解决方案等三个子业务板块。公司以智能瓦楞纸包装装备业务和工业互联网行业解决 方案业务为核心主业板块，已具备提供智能瓦楞纸包装生产全流程产线设备的能力。此外， 公司收购了上游零部件瓦楞辊全球龙头 Tiru?a，布局关键零部件瓦楞辊领域，2022 年公司 收购万德数科 51%股权，布局数字印刷解决方案。

　　实控人唐灼林兄弟控股 29.63%。公司实际控制人为唐灼林、唐灼棉，二人系兄弟关系。唐 灼林持有公司 21.82%的股份，为第一大股东，担任东方精工董事长一职；唐灼棉持有公司 7.81%的股份，为第二大股东，二人总共持股 29.63%，是公司的实际控制人和一致行动人。

　　股权激励调动核心员工积极性。2022 年 3 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，计划 向公司核心管理人员及技术人员共 7 人授予 331.25 万股股权，拟授予价格为 1 元/每股。其 中，首次授予 265 万股，占比草案公告时公司股本总额的 0.2%，预留 66.25 万股。此次考 核指标为 2022-2024 年净利润增速不低于 2020-2021 年平均值的 10%、20%、30%。2022 年公 司归母净利润（剔除本次及其他股权激励计划的股份支付费用影响）为 4.47 亿元，相较于 业绩考核基数的增长率约为 11.34%，高于考核目标 10%。

　　多次大额回购彰显公司信心。2018 年以来，公司共进行 4 次大额股权回购。公司前三次回 购金额共计17亿元，目前第四次股权回购进行中，计划回购总股本1.29%-2.58%的股份（金 额 1-2 亿元），截至 2023 年 7 月 2 日已回购 0.70 亿元。

　　公司业绩快速稳健增长，2011-2022 年 CAGR 达 17.48%。2011-2022 年公司营收由 3.61 亿元 增长至38.93亿元（剔除普莱德影响），CAGR达24.13%，其中2019-2022年CAGR达10.74%； 2011-2022年归母净利润由0.76亿元增长至4.47亿元（剔除普莱德影响），CAGR达17.48%， 其中 2019-2022 年 CAGR 达 37.49%。以欧美为主的海外市场需求持续增长，以及公司聚焦于 核心主业不断精细化发展为营收增长主要驱动。2014 年公司收购 Fosber 集团，营收同比增 长 225.78%。2019 年，公司解决 2017 年收购的动力电池整体解决方案供应商普莱德业绩补 偿纠纷，并转让全部股权，业绩短期下滑。2022 年海外市场需求旺盛，公司国内外业务主 体的年度接单金额累计约 54.04 亿元，同比增长 31%。子公司 Fosber 意大利和 Fosber 美国 的销售订单和销售收入均创下历史最高记录，订单交付收入陆续体现，23Q1 公司营收与业 绩高增。23H1 公司营收为 20.83 亿元，同比增长 35.62%，归母净利润 2.06 亿元，同比增长 39.10%。

　　智能瓦楞纸包装装备贡献主要营收，海外为主要市场。分产品看，公司核心业务为智能瓦 楞纸包装装备，2022 年占比达 85.31%。其中，瓦楞纸板生产线%， 瓦楞纸箱印刷包装设备次之，占比为 18.42%；水上动力产品及通机产品占比达 14.69%。分 地区看，2022 年公司海外、国内市场分别占比 88.65%、11.35%。

　　选取京山轻机作为可比公司。京山轻机是国内光伏装备龙头，也是国内领先的瓦楞机械设 备和后续加工设备制造商。2022 年京山轻机瓦楞纸包装装备业务收入为 6.82 亿元，占营收 比例为 14.01%。因此，我们以所处行业、业务模式与公司相似为依据选取京山轻机与东方 精工进行对比。 公司盈利能力优于可比公司。公司智能瓦楞纸包装装备面向中高端市场，技术壁垒较高， 在海外市场具有较强的议价能力。除 2019 年受普莱德影响波动较大外，2020-2022 年毛利 率、净利率及 ROE 均高于可比公司。其中，2020-2022 年毛利率稳定于 27-28%区间，2020- 2022 年净利率稳定于 12-13%区间。期间费用方面，2020 年开始公司采取了一系列降本增效 措施，包括推行“精益生产”管理，对 BOM 总成本、制造费用等精准管控，逐见成效，公司 2020-2022 年期间费用率维持在 14%-18%的区间内，且逐年有所下降。2020-2022 年公司 ROE 由 9.16%上升至 11.55%，主要系经营效率和资本结构改善，资产周转率由 0.46 次上升至 0.59 次，权益乘数由 1.48 倍上升至 1.72 倍。

　　瓦楞纸包装装备客户包括各类瓦楞纸板及纸箱的制造、印刷厂商。瓦楞纸箱产业链为瓦楞 原纸经过瓦楞纸板生产线制成瓦楞纸板，再经过瓦楞纸箱包装印刷产线制成瓦楞纸箱，最 后应用于食品、饮料、机械、服装鞋业、日化等行业。因此，瓦楞装备下游客户纸板及纸 箱厂商可分为一级厂、二级厂、厂：1）一级厂：业务包括纸浆-原纸-纸板-成品印刷， 国内主要包括太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际等大型造纸集团；2）二级厂：业务包括原纸 -纸板-成品印刷，国内包括合兴包装、裕同包装、美盈森、大胜达等纸包装龙头；3） 厂：业务包括纸板-成品印刷，主要为小型瓦楞纸板印刷厂。

　　欧美瓦楞纸市场整体呈稳增趋势。瓦楞纸需求与宏观经济较相关，伴随欧美 GDP 增长，整体 呈现稳增态势。2016-2021 年欧洲瓦楞纸产量以 4%的 CAGR 增长至 2802 万吨，2017-2022 年 美国瓦楞纸出货量以的 1%的 CAGR 增长至 4010 亿平方英尺。其中，美国市场方面，2020- 2021 年疫情致服务消费受阻，同时美国强力财政刺激提供充足购买力，瓦楞纸出货量增速 处于历史较高位，20、21 年分别同比增长 3.3%、2.2%。22 年进入后疫情时期，美国居民将支出重新转向服务业，加上严重的通货膨胀压力，导致民众商品购买力短期承压，22 年瓦 楞纸出货量同比下降 3.6%。

　　海外人力短缺、用工成本上涨，驱动瓦楞纸包装设备行业向中高端、智能化、大型化升级。 根据东方精工公告，2022 年全球瓦楞包装装备行业市场规模约 300-400 亿元。近年来，欧 美各国的用工成本显著上行，根据美国劳工局（BLS）统计数据，2020 年以来，美国平均时 薪加速增长，2023 年 5 月同比增速为 4.37%较疫前 2%-3%的水平高。伴随海外人工价格上涨、 年轻工人招工难等因素的影响，海外客户增效降本需求强烈，驱动瓦楞设备向效率更高、 所需人工更少的中高端、智能化、大型化设备升级。欧洲瓦楞纸包装行业人均产量从 2017 年 353 吨/人增长至 2021 年 418 吨/人，欧洲幅宽大于 2.5 米的瓦楞纸板生产线.5 米的瓦楞纸板生产线数量逐步收缩。

　　国内快递物流行业快速增长，纸包装厂商扩产需求旺盛。2003 年我国超过日本成为全球第 二大瓦楞纸箱生产国，仅次于美国。根据百川盈孚数据，国内瓦楞纸箱表观消费量从 2020 年的 2236 万吨增长至 2022 年的 2457 万吨。瓦楞纸包装下游主要集中于食饮、电子、日化 品、快递等领域。2017-2021 年国内快递业务量快速增长，CAGR 约为 28%，拉动瓦楞纸包装 企业产能扩张，驱动瓦楞纸包装设备需求增长。2023 年 1-5 月国内快递业务量完成 481 亿件，同比增长 17.4%。2022 年疫情扰动影响快递业务量有所放缓，预计快递业务量增速有望 重回快速增长轨道。

　　国内市场下游集中度提升带来设备智能化、大型化升级需求增长，落后存量更新需求可观。 我国纸包装行业低端中小型纸箱厂众多，竞争格局较分散，2022 年纸包装行业 CR10 仅为 15.09%。伴随纸包装龙头持续扩产，纸包装行业集中度稳步提升，2017-2022 年 CR10 每年 平均提升 1.5pct。随着下游终端消费行业升级、品牌化，企业级客户对瓦楞纸箱产品的要 求逐步上升，行业供给侧出清是大势所趋。国内传统生产模式导致国内纸包装印刷企业对 关键岗位熟练技工的过度依赖、管理模式过时反应迟缓等问题。“机器换人”、“智能工厂” 在业界逐渐深入人心，纸包装印刷行业将迎来产业升级与转型发展。近年合兴包装、美盈 森、裕同、劲嘉等头部纸包装龙头已注入互联网基因，进军智能制造领域或云印刷等市场。 且纸箱厂订单呈“小批量、多批次、个性定制化”特点，对瓦楞纸包装的产线设备提出更 短换单时间等新要求。这一趋势将促进技术与设备更新换代，加速行业整合。根据公司 2022 年年报，国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板生产线存量，以及数量更多的瓦楞纸箱印 刷包装存量设备。预计未来 5-10 年，智能化程度更高、生产效率更高的产线设备将替代现 有的瓦楞纸板生产线和瓦楞纸箱印刷包装产线设备。

　　瓦楞纸板生产线第一梯队供应商为 Fosber 集团、德国 BHS，瓦楞纸箱印刷包装生产线领先 供应商包括东方精工、瑞士 Bobst 等。在瓦楞纸板生产线领域，全球范围内的主要厂商包括 Fosber 集团、德国 BHS、Marquip（美国 Barry-Wehmiller 集团子公司）、京山轻机等。 Fosber 集团、德国 BHS 是全球中高端瓦楞纸板生产线领域的领导者。根据东方精工公告， 2022 年德国 BHS 全球整体排名第一，Fosber 集团全球中高端瓦楞纸板线% 左右，在北美市场份额超过 50%，市场排名第一。2）瓦楞纸箱印刷包装产线设备领。